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白井早由里表示的项目

2020-04-04

证券时报记者 朱凯

昨日交易所与的隔夜国债利率,再次出现奇异背离。前者GC001(上交所品种)收报8.71%,暴涨122.84%;后者R001加权均值2.52%,下跌8.43个基点或3.24%。两者不仅价格相差悬殊,涨跌情况也完全相反。证券时报记者了解后得知,交易所市场大户的杠杆操作,正是两者出现变异的最大原因。

记者查阅历史数据后还发现,这一怪象出现几率最高的交易日均在周四。而在回购杠杆操作波动剧烈的时候,两者价差竟可多达十几倍甚至几十倍。

所谓国债回购,指的是用国债等作为质押,通过网上同业交易平台获取或借出资金。获取资金称为正回购,借出资金称为逆回购。一般情况下,上述回购在深沪证券交易所的代码分别为RC和GC,后面再加上相应的期限。普通投资者可以参与交易所国债回购,而实际上,银行间回购(如R001)并不允许普通投资者参与。

举一个例子加以说明,李四在交易所拥有普通证券投资账户,并在柜台开通了国债回购交易权限。当他看好未来债市行情时,便用手头的500万元资金买入对应面值的公司债或国债,然后按照交易所每日公布的折算率转换成标准券。接下来,“大户”李四将这500万元面值的标准券进行质押,通过正回购获取一定比例(折算后应少于500万)的资金,将这笔资金再买入对应面值的债券。如此滚动操作,理论上可以将杠杆无限放大,并获取可观的。

选择个券时,需要考虑到流动性与折算率这两个要素。也就是说,既要选择交投活跃成交金额高的品种,又要照顾到尽可能高的折算率,以便获取更多的资金及杠杆倍率。

除了杠杆操作这一根本原因外,跨市场价格出现明显背离还与两个市场回购交易规则不同有关。银行间回购为“一对一”询价交易,双方为实名制,利率计算也是依照资金的实际运用天数而定;交易所债市则与股市交易类似,买卖双方采用完全匿名的竞价交易,利率计算则按照资金到账时间而定。据了解,由于存在标准券转换这一流程,资金一般会在次日到账。

这就不难解释交易所回购每逢周四便大幅上涨的原因了。张三拥有400万元资金,李四想用500万元面值的标准券(折算率若为0.8)质押后获取这笔资金。在匿名的前提下,李四在7.55%(年化利率)价位上挂单进行正回购隔夜融资操作(注意是买入GC001),周五资金到达李四账上,李四又将资金购买相应金额的债券。由于周六周日交易所休市,资金的归还(即逆回购)将在下周一操作,而李四已经获得了双休日的债券利息。同样,张三也知道这一原理,借出资金时便会通过溢价的形式加以体现。

由于银行间市场多采用DVP(券款对付)交易,资金几乎是实时到账,因此价格能更为真实地反映市场资金面的松紧程度。也就是说,仅通过交易所回购利率判断资金面情况,并不完全科学。

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